智通財經APP獲悉，國金證券發佈研究報告稱，擁擠交易主線迎來了一次“不完美”邏輯的下跌，相對投資者可能不得不撿“最後一個鋼鏰”。實物資產與製造業資產儘管仍然面對挑戰，但階段性修復期至少也已到來。基於以上內容，推薦：第一，非美製造業修復+美元指數壓力緩解，有色金屬(金、銅、鋁、小金屬)、煉化、鋰電、專用設備、通用設備等方向存在修復窗口；第二，AI投資尚在過熱期後段，材料與設備仍然是重要彈性資產：半導體/AI材料、半導體設備與製造是投資“脹”的重要方式，也是“滯脹”期前半段的有效防禦；紅利資產中，受益於中國製造業流量的(煤炭+電力)是較好的絕對收益組合。

國金證券主要觀點如下：

全球市場：鬆動的出現

本週全球市場風格出現再平衡，7月以來價值開始出現跑贏成長的跡象。相類似的特徵在A股市場同樣有所體現，AI核心主線出現下跌的同時，醫藥、美容護理、汽車等爲代表的行業開始獲得市場青睞。從背後驅動來看，Meta出售閒置算力等產業事件的發生對前期算力不足的敘事形成擾動，AI擁擠交易開始出現鬆動；

與此同時，美國貨幣緊縮預期出現邊際好轉的跡象，前期承壓的非美資產、低估值板塊開始獲得了估值修復的空間。Meta迫切追求商業化事件有自由現金流壓力和自身業務拓展的訴求，本身是否利空算力需求並不能有定論，但是如果按照此前提出的本輪科技週期投資從過熱—滯脹的分析框架，有了更多跡象：

第一，當前產業鏈正在呈現出上游廣泛漲價，而下游模型應用側卻是某種意義上的“以價換量”的格局，這很符合過熱中後段的特徵；

第二，在中上游漲價的環境下雲廠商開始尋求資本回報的保護可能也是一種正常的現象，“META”事件可能並非孤例，此前已經開始出現從客戶到供應商限制Token無限制使用量等中下游的“算賬”行爲，即使在產業革命宏大敘事的驅使下，任何下游對價格的接受度也是有極限的。即將到來的中報季將是一個重要的驗證節點，尤其是從最新的預測數據來看，2026年下半年本身也正在迎來雲廠商資本支出增速的拐點，在增速不出現指數躍升的情況下，全鏈條價格上漲本身也會構成對數量增長的傷害，幾大雲廠商對於資本支出與AI商業化進展的更多表態將是核心觀測。

歷史抱團行情：從“錯殺”走向完美邏輯的下跌

當下AI的調整尚未有完美閉環邏輯支撐，這也是市場“錯殺”聲音的來源。該行對AI硬件行情當下仍然是積極的，但是，要提醒投資者這次下跌的意義，從歷史上看，當抱團行情的主線板塊股價首次出現暴跌時，彼時市場所歸因的利空因素往往可能並不充分，直接觸發因素更多源於外生因素擾動而非看到基本面邏輯的完全反轉。

而基本面的見頂信號往往是在第二輪反彈行情之後：儘管股價可能難以再次回到前期高點，但仍具備一定幅度的反彈：2015年6月TMT下跌更多是交易因素，但是在2016年1月迎來基本面和監管驅動的完美下跌邏輯；2021年2月的核心資產下跌看起來是交易因素，但2021年Q2迎來了房地產宏觀拐點與食品飲料基本面的拐點的完美下跌；同樣的，2021年10月的新能源見頂看起來仍然是交易因素，但2022年Q2也迎來了產能過剩的完美邏輯下跌。當下，敘事的裂痕已經出現，但相對收益投資者尚不得不留在市場中。

全球製造業週期的修復節奏

上一輪HALO交易的核心宏觀背景是美元指數下行+全球製造業活動修復。而本週這一交易開始具備一定邏輯基礎：一方面，全球供應鏈壓力的緩解使得非美製造業開始出現修復，6月非美製造業PMI與美國之間的差值開始出現收窄。分區域來看，能源進口國如歐洲國家中的德國、法國，東南亞國家的如泰國、菲律賓、馬來西亞等6月製造業PMI均出現環比改善。

另一方面，強美元交易開始出現鬆動。過去美國經濟呈現的是“強美元+強AI+強經濟”，而目前來看這一完美敘事開始出現了裂痕：6月美國非農就業不及預期且前兩個月數據面臨下修，至少說明美國AI投資驅動的K型上端往上而下端可以穩定的敘事存在裂痕，這也導致此前市場對年內美聯儲加息的極致定價開始出現修正，而以上兩個積極因素的交匯也推動當下市場風格實現了一次小的“再均衡”。中期看，只有美國AI投資真正進入“滯脹”週期，被壓制的全球製造業需求才能進入廣泛修復期，大的均衡纔會全面實現。

有色金屬：最大的逆風階段可能正在過去

過去強美元和高利率環境持續壓制有色板塊的金融屬性，而當前隨着美元經濟三角裂痕的出現，有色板塊所面臨的最大逆風因素或正在邊際緩解。

(1)對黃金而言，經歷過去幾個月的調整之後，當前黃金波動率相比一季度的高點已出現明顯下降;與此同時，不同於此前AI+黃金共同上漲、科技資產與黃金高度正相關的市場環境，眼下以費半爲代表的科技股與黃金的相關性已出現下降。因此，在AI擁擠交易鬆動和貨幣政策預期邊際好轉的情形下可能存在修復的空間。

(2)對工業金屬而言，短期貨幣政策預期的好轉，疊加海峽流量修復帶來製造業PMI改善，需求存在階段性修復。而中期維度來看，強AI支撐的美國實際利率仍是壓制，AI陷入滯脹期將是新一輪主升浪的真正開始。

從準備“小均衡”到思考“大轉換”

擁擠交易主線迎來了一次“不完美”邏輯的下跌，相對投資者可能不得不撿“最後一個鋼鏰”。實物資產與製造業資產儘管仍然面對挑戰，但階段性修復期至少也已到來。基於以上內容，推薦：第一，非美製造業修復+美元指數壓力緩解，有色金屬(金、銅、鋁、小金屬)、煉化、鋰電、專用設備、通用設備等方向存在修復窗口；第二，AI投資尚在過熱期後段，材料與設備仍然是重要彈性資產：半導體/AI材料、半導體設備與製造是投資“脹”的重要方式，也是“滯脹”期前半段的有效防禦；紅利資產中，受益於中國製造業流量的(煤炭+電力)是較好的絕對收益組合。

風險提示：經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。