24K99訊 德意志銀行（Deutsche Bank）金屬研究主管Daniel Ghali表示，在高收益率環境下，黃金依然表現出「出人意料的韌性」，而白銀市場很可能已經轉入供過於求；在整個金屬板塊中，短中期最具上漲潛力的品種則可能是銅。

Ghali近日接受BNN Bloomberg採訪時指出，儘管多年代高位的債券收益率對金價構成壓力，但黃金實際上「守得相當不錯」。他強調，當前市場環境與此前相比已明顯不同：美國10年期國債收益率已飆升至5%以上，原油價格也站上每桶100美元上方，但黃金自7月以來始終未創出新低，這在他看來是「非常強勁、非常有韌性的價格走勢」。

黃金韌性超預期

談及黃金下一輪上漲的觸發因素時，Ghali認爲，當前黃金的倉位結構「幾乎在重演2022年的情形」。他表示，黃金市場的倉位配置可能是自2021年10月以來最偏空的階段之一，但這一次市場所處的環境已經完全不同。

他指出，首先，官方部門的購金速度已超過當時的兩倍；其次，參與黃金市場的機構投資者網絡自2021年以來大約擴大了70%；同時，儲備管理機構可用於配置的儲備池也在擴大。他還表示，過去幾個月裏，市場對提高黃金配置比例的理由本身也在增強，因此他對仍然站在場外的主動型投資者感到意外。

Ghali補充稱，伊朗戰爭背景下黃金錶現偏弱，確實讓部分參與者感到震驚，並使他們繼續保持觀望。但展望明年，他認爲黃金的配置環境「非常強勁」，因爲倉位偏低、金價已處於超賣狀態，而且持有比例也偏低，因此「現在是黃金非常好的時點」。

美債熊市反而利多黃金

在黃金與債券的配置取捨上，Ghali表示，投資者並不需要二選一。他認爲，當前市場忽視的一點是，美債熊市實際上正在推動機構投資者進一步分散配置，而黃金正是這種多元化需求的一部分。

他解釋稱，過去20年裏，全球大型機構投資者——包括養老金、捐贈基金、信託和保險公司——對另類資產的配置顯著增加，但此前大量涌入的另類資產本身仍帶有較強的收益率敏感性。在這種背景下，美債熊市反而促使機構在另類資產組合中增加黃金配置，以進一步分散風險。

白銀庫存回升 需求明顯降溫

在談到白銀時，Ghali表示，白銀的市場背景已經發生「劇烈變化」。他稱，白銀市場在過去一年中的實物庫存可得性，可能是自近半個世紀前Hunt兄弟試圖控制市場以來最緊張的階段之一；但如今，實物供應前景已完全不同。

他提到，其衡量倫敦可自由流通庫存的指標——即倫敦商業金庫中可供購買的庫存池——已經回升至2024年11月以來的最高水平。與此同時，最初因大量金屬進口而承接庫存的紐約商品交易所（Comex）仍保有相當可觀的過剩庫存，庫存規模相對於持倉量而言仍然過大。不過，他也指出，如果倫敦未來再次出現緊缺，芝商所（CME）體系仍可提供一定緩衝。此外，上海庫存也在上升。

Ghali表示，白銀並不只是庫存故事，高價環境同樣改變了需求結構。他認爲，高銀價已經迅速引發需求破壞，尤其是中國工業需求中的白銀、太陽能相關需求，預計2026年將較去年下降約三分之一。換言之，市場如今面臨的是庫存增加、缺口收窄，甚至明年可能出現實物市場過剩的局面。

對於白銀價格是否會進一步回落，Ghali認爲這「完全有可能」。他表示，白銀相對白銀/黃金比率的表現可能繼續惡化，同時波動率環境也可能更受抑制。市場仍在不斷預期去年那樣的大幅波動，但白銀的基本面已經發生顯著變化，因此他並不認爲這種走勢會重演，反而預計未來白銀會因供應更充足而表現遜於黃金、波動更低。

銅或成最大贏家

在短中期尋找金屬板塊中潛在漲幅最大品種時，Ghali認爲銅最值得關注。他表示，銅價可能出現「更具凸性」的反應，因爲當前銅市場處於自20世紀80年代以來最爲稀缺的環境之一。

他解釋稱，過去多年裏，美國和中國都在進行「雙重囤貨」，這鎖定了全球大量地上庫存。換句話說，美國和中國合計可能已經鎖住了全球約70%的庫存池，這使得可流通銅資源異常緊張。在他看來，這種「關鍵性稀缺」環境將推動銅價繼續上行。

整體來看，Ghali的判斷意味着，貴金屬內部的分化可能進一步加劇：黃金受益於央行購金、機構配置需求和美債熊市帶來的分散化需求，白銀則面臨庫存回升與需求走弱的雙重壓力，而銅則可能因全球庫存被鎖定而成爲下一階段金屬市場的領漲品種。