有“港股國產運動醫學第一股”之稱的天星醫療(01609)，在股價破發之後，即將迎來新挑戰。

2026年5月5日，天星醫療以98.5港元每股的價格成功在港股掛牌交易，盤中最高漲至299港元，最大漲幅高達203.55%，收盤漲幅雖有回落，但仍錄得118.27%的漲幅，上市首日便賺足市場“眼球”。

然而，天星醫療股價自第二個交易日開始便持續陰跌，在9月30日大跌15.30%後，更是創出了74.50港元的歷史最低價，這較299港元的最高價跌75.08%，較發行價亦跌24.37%。

股價創新低之際，即將到來的限售股解禁將成爲天星醫療需直面的又一挑戰。智通財經APP觀察到，天星醫療四大基石投資者所持有的292.29萬股限售股將於11月5日正式解禁，該等股份佔全球發售的34.7%，佔公司已發行總股本的5.34%。以9月30日的收盤價75.55港元計算，這292.29萬股股份的總市值約爲2.21億元。

對於天星醫療而言，於股價低位迎來的限售股解禁更像是一次流動性的“壓力測試”。投資者也不禁好奇，當這一事件落地之後，天星醫療的股價又會有何表現?

基石整體偏產業配置，影響或僅侷限於情緒層面

欲要弄清限售股解禁對公司股價的實際影響，還需從天星醫療上市後的股價表現這一源頭說起。從上市首日的高光表現，到如今的破發陰跌，這其實是過熱的市場情緒、較小的流通盤、透支的估值水平，與價值迴歸四大因素共同作用的結果。

市場資金對天星醫療的“熱情”其實早在招股階段便有所體現。智通財經APP觀察到，天星醫療在IPO中共計發售約842.19萬股H股，佔公司總股本的約15.36%。其中，公開發售股份數量約84.22萬股，佔發售股份的10%，國際配售股份數量約757.97萬股，佔發售股份的90%。

據配發結果公告顯示，天星醫療公開發售獲7823.13倍超額認購，國際配售項下獲10.41倍認購，說明了散戶與機構均搶籌天星醫療。特別是在公開發售中，由於採用機制B發行並未回撥，因此僅84.22萬股的籌碼導致供需極度失衡，從而獲得了七千多倍的超額認購。

值得注意的是，雖然天星醫療此次發售股份佔公司總股本的15.36%，但上市交易後實際可流通籌碼有限，薄盤特徵明顯。由於天星醫療在國際配售中引入了4名基石投資者，合計認購了約292.29萬股股份，佔國際配售股份的38.56%，佔總發售股份的34.70%。

這就意味着，上市後實際可流通籌碼佔總發售股份的65.3%，佔公司總股本的約10%，即549.90萬股H股。以98.50港元每股的發售價計算，實際可流通市值僅約5.4億港元。

在高漲的市場情緒以及較小流通盤的基礎之上，佔據主導地位的國際配售投資者在快速拉出極高漲幅成功吸引市場眼球之後，便迅速兌現浮盈離場。

在上市首日中，天星醫療以288港元的價格開盤，對應漲幅192.39%，隨後在兩分鐘內最高拉至299港元，較發行價漲超2倍，接着便是股價的快速跳水，尾盤漲幅一度回落至103%，最終以118.27%的漲幅收盤，全天成交額高達9.18億港元。

即使上市首日漲幅回落明顯，但當時天星醫療的市值仍高達117.80億港元，估值仍明顯偏高，這從數據上能有所佐證。2025年時，天星醫療的收入約爲4.03億元人民幣，經調整淨利潤約爲1.54億元人民幣，117.80港元市值對應的PS估值約爲26.8倍，PE估值約爲70.2倍。

作爲對比，港股春立醫療、愛康醫療、威高股份同期TTM

PE僅9–12倍，歸創通橋約20倍，均明顯低於天星醫療的估值水平。在這樣的估值體系之下，天星醫療從過高估值向價值迴歸演進便成爲必然。

由於天星醫療並未設置“綠鞋”機制，維穩力量薄弱下、跌勢絲滑，在經過長達5個月的持續陰跌後，天星醫療股價在10月2日創下歷史最低價，報74.25港元每股，較發行價跌24.62%，市值已降至41億港元左右。

事實上，持續下跌的股價，對即將到來的限售股解禁已有所定價。而從基石的屬性來看，這一事件對天星醫療股價的影響或僅停留在情緒層面。

智通財經APP觀察到，天星醫療在國際配售中一共引入4名基石投資者，其中JSC

International持股佔公司總股本的約3.59%。該基石代表屹唐盛海，背後是亦莊國際、北京經開區國資，偏向於產業資本屬性。

奧博亞洲四期持股約0.73%，該基石是全球醫療VC且爲上市前老股東，偏“專業醫療投資+產業協同”屬性，但也有財務回報訴求;大灣區發展基金則通過兩個賬戶合計持股約1.02%，該基石聚焦灣區科創生物科技，偏區域產業配置。

由此可見，天星醫療的基石整體以產業/國資背書爲主，並非純短線套利型玩家。在目前暫時浮虧的情況下，基石投資者於低位離場只會因流動性難以承接而造成更大虧損。無論是從資金屬性還是成本收益比來看，這並非一個理性的退出窗口。

中速成長具備確定性，基本面帶動股價低位有支撐

若說即將到來的基石解禁對天星醫療股價的影響或僅停留在情緒層面，那麼持續快速成長的業績，纔是天星醫療股價低位有支撐的最核心支柱。

數據顯示，2023至2025年，天星醫療的收入分別爲約爲2.39億(人民幣，下同)、3.27億、4.03億元，年複合增速約30%;同期的經調整淨利潤分別爲5801.7萬、9647.2萬、1.54億元，年複合增速62.94%，這是一份收入端高成長，利潤端爆發的亮眼成績單。

而收入的持續增長主要有三大邏輯做支撐：其一是集採下把國產運動醫學的進院邏輯跑通了。過去這一賽道由施樂輝、強生、史賽克等外資把持，國產產品即便性價比高也難進三甲、難拿報量，而2024年全國運動醫學高值耗材集採落地後，天星醫療14款核心植入物中標，均價從2023年的712元/件壓到2025年的437元/件，單件收入明顯縮水，但集採直接打通了醫院採購路徑，銷量從26.2萬件跳到56萬件、再衝到71萬件，兩年翻了近1.7倍。

這並非是簡單的“以價換量”，而是天星醫療用中標資格換到過去拿不到的報量與進院名額，再用全縫線錨釘、PEEK界面螺釘、可吸收固定物等差異化型號留住臨牀術式黏性，把外資讓出的份額實實在在的喫下來。2023至2025年，天星醫療植入物產品收入分別爲1.87億、2.50億、3.10億，佔比78.2%、76.4%、77.1%，該產品成爲帶動收入增長的關鍵推動力。

其二，在植入物加速放量的同時，設備與耗材把單院產出繼續做厚。關節鏡攝像、等離子消融、無線刨削等設備進院後本身不賺大錢，卻把醫院術式場景綁死，後續錨釘、縫線、工具包、一次性刀頭會持續復購，這帶動設備耗材收入從2023年0.52億一路升至0.92億，佔比已持續維持在20%以上。

其三，海外市場亦成爲了新增長曲線。2023年，天星醫療海外收入才667萬元、佔比2.8%，2025年已衝到7027萬元、佔比17.4%。這靠的是天星醫療逐國拿註冊證、本地經銷落地的打法切入歐洲、東南亞、中東和拉美市場，用中端價格+完整產品矩陣補掉國內集採壓價的增速損失。

由此可見，在量增打底、設備黏客、海外對沖三條線合在一起後，才讓天星醫療在均價下行的集採週期裏跑出一份不靠漲價、也不靠燒錢的收入高增長。

而2023至2025年，天星醫療經調整淨利潤增速遠超收入端的關鍵原因主要有兩方面，其一是毛利率在2025年的明顯回暖。雖然在2024年全國運動醫學高值耗材集採落地後令整體毛利率從74.3%下滑至69.6%，但進入2025年得益於有效的成本管理以及規模經濟效益，毛利率回升至74.1%，盈利能力企穩。

其二是集採放量後渠道費用被攤薄，銷售費用佔比持續下降加速了利潤端的釋放。數據顯示，2023至2025，天星醫療三費開支佔比分別爲50.96%、44.11%、40.90%，其中銷售及分銷開支佔比分別爲27.72%、22.81%、20%，成爲了帶動三費開支佔比下降的關鍵力量。

進入2026年上半年，天星醫療的經營端仍在按過往兩年的慣性在走：植入物放量、海外提速、三級醫院覆蓋加深，這帶動公司報告期內的收入增長21.6%至1.634億元，經調淨利潤4889.7萬元，同比增長24.3%。期內毛利率爲74.2%，與2025年同期的74.1%持平，說明集採均價衝擊已被產品結構和平價放量吸收，並未繼續向毛利端傳導。

但真正懸在天星醫療基本面上的變量，是運動醫學接續採購的價格不確定性。首輪國採運動醫學2年週期按各省首執日滾動計算，天星14款核心產品首輪均價已較集採前壓降約39%;2026年4月聯採平臺已啓動運動醫學接續信息維護，若最終轉爲重新競價，接續價將在“報量—文件—開標”環節落定、再由各省分批落地執行，時間窗口大概率落在2026下半年至2027年。

若僅走年度續簽，則沿用原中選價、不形成新的再降價;若重新國採，價格或會再度承壓。目前市場預期接續價溫和下行的概率偏大，在這樣的情景之下，天星醫療植入物靠25%以上的件量增速仍可守住收入的正增長，在此基礎之上，海外收入的快速增長以及設備與耗材在高確定性下的逐漸放量，將讓天星醫療保持中速成長。

而這份“中速成長有支撐、接續降價可對沖”的基本面確定性，纔是天星醫療股價在低位最實在的託底邏輯。且從估值層面看，若以天星醫療2026年上半年24%的經調整淨利潤增速推導全年，則2026年經調整淨利潤可達約1.91億人民幣，當前43.72億港元市值對應2026年的PE爲21倍，已進入了合理估值區間。

解禁從來不是基本面的變量，只是短期情緒的一次集中釋放——當解禁被市場提前計價、利空隨解禁日落地逐步出清後，股價的定價權會真正從“等解禁的焦慮”交還給“看業績的常識”，其股價或也將隨之有所變化。