AI投資熱潮背後的風險逐漸浮現。高盛資深宏觀交易員Bobby Molavi指出，判斷AI資本支出週期是否逼近轉折的三大訊號，已有兩項出現，包括股價與實際獲利背離，以及信貸市場重新評估AI融資風險，第三項資本支出增速放緩則尚待驗證。

Molavi估算，涵蓋大型科技公司、雲端服務商、AI實驗室、晶片與算力基礎設施的AI生態系，相關資產規模已達25兆至30兆美元，其價值高度仰賴持續擴張的基礎設施投資。

歷史經驗顯示，股價通常早於資本支出見頂，因此投資人須留意股價、獲利與融資條件的變化。

第一項訊號是股價與實際獲利背離。Molavi提醒，遠期本益比看似合理，仍須建立在企業獲利能夠兌現的基礎上。

報告指出，2000年3月，標普500遠期本益比為25.2倍，但以實際獲利計算達39.3倍；2007年遠期本益比僅15.1倍，以實際獲利計算卻達31.6倍，顯示預期獲利可能掩蓋估值風險。

第二項訊號是AI融資風險遭重新定價。今年已有超過5,000億美元債務發行用於支持AI基礎設施建設，多筆知名AI融資的發行殖利率持續攀升，投資級與非投資級債券信用利差也開始擴大，反映債權人正要求更高的風險補償。

第三項訊號則是資本支出增速實際放緩。高盛預測，超大規模雲端服務商資本支出年增率將於2026年第三季達到116%的高峰，隨後逐季回落，到2027年底降至20%出頭。

成長速度見頂不代表支出總額立即下降，但若市場先前已按投資持續加速的預期定價，增速放緩仍可能改變投資人對未來報酬的判斷。

融資降溫 投資報酬受檢驗

除了債務融資成本上升，股權籌資也明顯降溫。美國每月股權發行筆數從5月的65筆降至9月的24筆，季度發行總額則由第二季的2,520億美元降至第三季的930億美元，部分後續股權發行交易因表現疲弱而撤回。

儘管博通與SpaceX仍在籌備新一輪融資，高利率與投資報酬率的不確定性，已讓買方較上半年更加謹慎。市場對AI的關注，也正轉向巨額投資能否帶來相應回報。

指數創高 多數個股未受惠

Molavi將當前美股形容為「拼命奔跑卻原地踏步」。標普500持續創高，美國基本面多空策略的淨曝險卻降至約46%，接近2025年4月市場暴跌時的低位，反映專業投資人難以從這波漲勢中獲利。

美股集中度已超越2000年網路泡沫高峰。10檔核心AI相關股票占標普500總市值約40%，僅5檔股票的市值，就相當於另外434檔股票的總和。

今年表現最好的AI相關股票平均上漲58%，遠高於標普500的13%與那斯達克的22%，但標普500成分股報酬率中位數卻為負15%，凸顯指數上漲高度依賴少數大型企業。

個股與指數波動也出現明顯落差。個股3個月已實現波動率與指數的差距擴大至26至28個百分點，超過2009年約20個百分點的高點。個股漲跌相互抵銷，讓指數表面平穩，卻提高了實際交易難度。

成交量增加 市場承接力反降

市場流動性也在惡化。美股日均委託簿流動性自2023年以來下降21%，從約1,400萬美元降至1,100萬美元；每10億美元成交量對應的委託簿深度，則由2017年的16.2萬美元降至1.1萬美元，減幅約93%。

同期，日均成交量從約65億股增加至近190億股。交易更熱絡，委託簿深度卻縮減，意味市場承接大額交易的能力減弱，個股更容易因突發消息劇烈波動。

回購撐盤 仍難忽視外部壓力

股票回購仍為美股提供支撐。標普500成分股第二季回購規模年增20%，美國全年回購授權規模可望創新高，但能否抵銷市場對獲利與AI投資回報的疑慮，仍待觀察。

外部風險也持續累積。法國與德國10年期公債利差已觸及140個基點，創1990年以來最高，反映市場對法國財政與政治風險的擔憂。能源市場則受到地緣政治、航運與保險成本，以及煉油產能限制影響，緩衝空間逐漸縮小。

Molavi並未斷言AI投資已見頂，而是提醒市場正接近重新檢驗投資回報的關鍵階段。在股價與獲利背離、融資風險重新定價之際，若資本支出增速進一步放緩，高度集中的美股結構可能放大調整幅度。