過去幾個月，多家主要央行重新開始升息，2024到2025年的全球寬鬆就此結束。原因並不複雜：許多已開發國家的核心通膨，持續比官方目標高出0.5到1.5個百分點。

2026年9月，聯準會升息1碼，利率來到3.75％至4％。我觀察聯邦基金期貨，市場的基準情境是未來一年再升息三次。從選擇權推算，到2027年10月FOMC會議前升息三到五次的機率約八成。

最引起我注意的是，聯準會後疫情時代的政策軌跡，和1980、1990年代的兩次經濟擴張非常相似。那兩個時期，聯準會都在擴張初期先緊縮（1983到1984、1994到1995），週期中段寬鬆（1985到1987、1995到1998），週期尾聲再次緊縮（1988到1989、1999到2000）。第一輪緊縮都實現軟著陸，第二輪則都以衰退告終。

在此我分享三個追蹤驅動聯準會政策的核心總體經濟指標，原因如下：

1. 名目GDP成長率：名目經濟成長（未經通膨調整）常被實際GDP的光芒所掩蓋，但往往為長期利率走向及後續的聯儲局政策決策提供可靠指引。

2. 核心PCE（個人消費支出）通膨率：聯準會首選指標，始終能為政策轉捩點提供早期預警信號。

3. 失業率：勞動力市場的緊張程度仍是聯準會雙重使命的核心考量。

以1980年代為例，1983年底到1984年初，實質GDP年增率超過8％，名目GDP成長12.5％，聯準會升息350個基點至12％。經濟降溫後，利率減半到6％，帶動經濟的「第二春」，核心PCE從2.8％升到4.7％。聯準會因此再升息387.5個基點至接近10％，最終將美國帶進1990至1991年的衰退。

1990年代，聯準會在通膨出現之前就先發制人，1994年升息300個基點至6％，締造教科書式的軟著陸。1998年俄羅斯債務違約、LTCM倒閉，聯準會緊急降息。到了1999年，失業率降到3.8％，是1969年以來最低，名目GDP成長率在2000年初達7.6％。聯準會再升息175個基點，利率在6.5％見頂。

2020年是前兩輪週期的不完美復刻

2000和2010年代並沒有出現緊縮週期。我認為原因在於政策利率的調整落後市場殖利率，而且量化寬鬆長期把長天期利率壓在名目GDP成長率之下，削弱了傳統的利率週期邏輯。

在我看來，2020年以來的這一輪擴張像是1980和1990年代週期的不完美翻版。疫情導致經濟衰退之後，約6兆美元的財政刺激讓名目GDP成長率衝上17.5％，聯準會累計升息525個基點。接著名目成長回落到約4.5％，核心PCE降到2.8％，聯準會在2024到2025年降息175個基點。如今經濟再度加速：名目GDP成長回升到約6.5％，核心PCE升到3.3％，失業率降到4.1％。歷史的對照到這裡已經完整。

然而，有一點值得玩味：這一輪美債殖利率的變動雖然仍領先聯準會的政策利率，卻多半跟著名目GDP、通膨和就業數據變動，而不是帶頭。不過，近期殖利率上揚顯示：經濟持續成長，以及更緊的貨幣政策。債券投資人或許是在回應資料中心資本支出大增，以及各國政府大規模發債。

如果以1988到1989年和1999到2000年的第二輪緊縮作為參照，風險就很清楚：聯準會最後需要的升息幅度，可能遠超過目前遠期曲線所反映的水準。那兩次分別累計升息387.5和175個基點，都遠高於現在聯邦基金期貨所隱含的溫和路徑。

展望接下來的幾年，我認為追蹤核心PCE和就業趨勢，仍是判斷殖利率曲線和聯準會動向的關鍵。但我最想提醒投資人的是名目GDP成長率。這個常被忽略的指標，在全球金融危機之前和美債殖利率走勢緊密相關，如今似乎又重新成為判斷殖利率水準的重要指標。

（本文為網路投稿，作者為芝商所董事總經理兼首席經濟學家）